2017年度《财富》世界500强排行榜正式揭晓，中国平安跻身全球前40强，名列第39位，较2016年上升2位，在中国入围企业中排名第9位，蝉联中国保险企业第一位。同时，在全球金融企业排名中，中国平安名列第8位。

股权结构和公司绩效之间的关系一直是公司治理领域争论不休的问题。股权结构集中的典型如日德公司和股权结构分散的英美公司，都有成功和失败的案例。到目前为止，国内外学术界既没有形成一个一致性的结论，也没有研究出量化最优股权结构的标准。     

尽管如此，世界大多数企业的治理实践经验表明，过分集中和过于分散的股权结构是不利于决策和提高公司价值的。当股权过分集中时，大股东的行为得不到有效制约，大股东容易利用其优势地位操纵上市公司，侵犯中小股东的利益；而当股权结构过度分散时，会出现所有权和控制权分离导致的代理问题，给管理者造成了偷懒和利益侵占的机会。       

在中国，股权结构过度集中是造成一系列公司治理弊端的主要根源之一。经过多年的改革和市场规范，目前中国上市公司的股权结构正逐步朝着分散化和多元化的格局演变。引领这一潮流的上市公司中，中国平安是特色最为鲜明的一家。可以毫不夸张地说，平安拥有骄人的治理业绩和强劲的成长性，与其充满智慧和艺术的股权结构不无关系。       

从中国平安今日的成功来倒推其股权结构设计的合理性，无异于将这个公司的管理者“神化”。用马明哲的话来说，平安形成如今的治理结构，是不断思索和艰难探索的结果，没有人从一开始就能预料到现在的局面。       

确切来说，推动股份分散、合理化的根本力量是一种市场化的理念。在过去的二十多年中，这种理念让平安完成了一次又一次“不可能完成的任务”，实现了从地方性的保险公司到国际化金融控股集团的巨大跨越，形成了一个控制权、管理权和监督权相对平衡的决策机构和治理团队。       

分散股权国退民进      

中国的现代企业制度诞生在一个裂变的时代。在传统计划经济里成长起来的厂长经理们习惯于接受来自上级政府的指令，而那些实行了负责制的企业则走了另一个极端——一个人说了算，头脑中没有约束和激励的意识。董事会和股东这些概念在上个世纪80年代还是非常新鲜的事物，很少有人懂得公司治理结构跟企业能挣多少钱、能获得怎样的市场和发展空间有关系。      

不过，那些较早接触市场经济的远见卓识者是例外。被称为平安“精神领袖”的袁庚（原招商局常务副董事长、蛇口工业园区书记）清晰地认识到体制对于企业的重要性，他在香港亲眼见到了被市场机制充分激活的能量。

1988年，平安保险公司在深圳蛇口成立，招商局蛇口工业园区、中国工商银行分别持股51%和49%。从形式上看，当时的平安也是一个国有企业，只不过是股份制而已。但由于袁庚刻意要把平安发展成有别于一般国企的想法，平安从成立之初就带有了“自由经济”色彩——设立了董事会（1988年4月28日召开首届会议），即拥有了现代公司治理的基本架构。

然而，这个架构因为中国式国有股东的特殊性，其真正到位并非一朝一夕。

原因是显而易见的。由于不是通过市场化的方式掌握控制权，国有股东并不能像真正的财产所有者那样，对国家这个非人格化产权主体的投资进行负责，因而难以根据市场赢利目标和激励约束相容原则来选择和监督管理层；同时，政府可以通过与国有股东的联系，以行政方式非透明地干预企业经营行为。

一般来说，国有股东派驻企业的董事，其决策往往是有问题的：决策者本身通常是被决策的人，这就决定了决策者无法像市场化的职业经理人那样行事。这些国有股东派出董事更多考虑的可能是仕途，是政治而非经济追求，这就必然导致其缺乏对企业的了解、责任心，决策保守与短视。

缺乏人格化产权主体造成的另一个问题是，管理层的努力程度和企业绩效水平相关性不高，其选任机制是非市场化的、低效的，直接影响了企业对优秀人才的吸引力。

年轻的平安很快就遇到了股权过度集中及国有股东带来的问题。作为金融企业，首要的问题就是需要大量的资本金。股东比较集中，股东们决策时更多是从自身利益出发，而缺少对公司利益、长远经营发展的考虑，比如想多分红，这和公司初创期希望把利润留下来发展业务的愿望是有冲突的。另外一个无法回避的问题是，国有大股东对董事会的控制欲较强，这影响着董事会的独立性。

在解决股权结构的问题上，对于那些处在改革开放前沿，在传统和开放的思想激荡中诞生的企业而言，平安绝对属于少有的勇者。1992年，马明哲与袁庚就平安股权问题进行讨论。马明哲说，一家企业最主要的问题是体制、机制和人才，体制决定机制，机制留下人才，而最为关键的问题则是由股权结构决定的。袁庚最终被马明哲说服，担任了平安的名誉董事长，用袁庚的话说，“坐镇平安，保护这家新兴企业体制不变”。

袁庚了解国企体制的弊端，也深谙国际上一些公司的良好运作经验，他明白如果不能通过市场化手段引入外部投资者，不能让管理层的利益与公司、股东的利益相结合，平安也很难走出体制的桎梏。马明哲说服袁庚这关键的一步棋，拉开了平安股权结构演变的序幕。

1992年，平安获得全国性保险牌照，从区域性保险公司走向全国。正是趁此时机，平安引入了新股东平安综合服务（平安职工合股基金）（即员工投资集合深圳市新豪时投资发展公司的前身），持股10%。如此一来，公司就从根本上解决了管理层、员工与股东利益一致的问题，完成了一次里程碑式的股权变革。

在平安多次的增资扩股中，国有股东或参与或不参与，他们并不阻止其他股东的进入，因此这种股权的变动显得非常平稳，这应该在相当程度上得益于作为改革前沿的深圳具有的开放性和包容性。当时外部监管机关的态度是不干预，让企业按市场的规则、规律运行。

事实上，平安国有股东的淡出，在某种程度上是“市场化”的胜利，这些国有股东也是顺应了这种市场化法则：平安身处金融业，这是个竞争性的行业，这种竞争性“必然”要求公司体制机制的市场化，这种市场化要求的更多是私人、民营公司这样的股东，而非经济利益驱动较弱的国有股东。因此，平安股权分散化的过程，并非有意“赶走”国有股东，而是在市场机制的作用下，国有股东的股权自然变化的过程。伴随着国有股东股权占比减少的却是股东权益迅猛增长带来的投资收益，以招商局为例，其完全退出平安，连带分红和股权收益，净得近20亿元。截至目前，平安的前十大股东中有两家国有股东：深圳市投资控股有限公司（国家股）持股7.44%，深业集团有限公司（国有法人股）持股3.32%。       

随着国企改革的深入，国资从竞争性行业的有序退出成为必然，这无疑为中国企业发展注入了活力。另一方面，随着国资法等法律法规的出台，国企、国有股权的管制正日益法制化、市场化。平安董事会秘书姚军表示，国有控股并不可怕，关键是国有控股要市场化。在这方面做得比较到位的该属新加坡的淡马锡公司，其性质是私人企业、资产却是国资，这种市场化运营国资的形式可谓其成功的根本保障。

优选股东西学中用      

除了股权集中度的问题以外，股权结构还涉及股东的构成和股东之间的关系。对于中国金融保险行业的企业而言，外部股东的意义绝不是补充资本金那么简单，更重要的是引进先进的公司治理理念和丰富的、国际化金融发展和经营经验。      

中国银行业在这些年的发展中大量引入了境外战略投资者，这些投资者的进入给中国银行业注入活力的同时，也遭到了众多非议，比如有人认为我国银行被贱卖了，还有一些外国投资机构被指并非真心帮助中国金融企业提高管理和治理水平，而是“赚了一把就跑”的投机者。

不过，也有很多研究表明，战略投资者对提高中国银行业的治理水平和经营业绩有着不可忽视的贡献。知识、经验和理念这些东西是带有很强的外溢性的，不管战略投资者本着怎样的目的进入中国企业，客观上中国银行业的确大大受益于外部资金以外的“智力支持”。对此，平安颇有心得。

平安在股权变更中，“什么时候选择什么样的股东”一直是马明哲思索的问题，“在不同发展时期，不可避免的会出现部分股东与公司长期发展目标不一致的现象，如果协调不好，公司的发展就会受到限制。”而平安两次引入战略投资者的历程，就典型地展现了一个“后进”的中国学生，从要钱、被动改进管理和治理到引资引智并重、主动学习的过程，同时做到了股权合理化与股东质量优化。

1994年作为战略投资者进入平安的摩根?士丹利和高盛可谓名副其实的高质量股东。回忆起当时的难度，平安副董事长孙建一感慨道：“我们引入外资，是被逼出来的。当年我们在国内找资金难度非常大，找股东要求增资，难度更大，平安当时也没有到社会上融资的资格。因此我们想，能不能引进外资？” 随后，摩根和高盛以超过每股净资产6倍的价格取得平安13.7％的股份。此时的融资，平安更多是出于资金的考虑。

囿于当时的政策，两个外资股东起初被挡在董事会门外，每家派出一个“观察员”列席董事会，没有投票权。外资非常关注董事会规范化的运作和流程，他们对平安提出要求：要用国际会计师，确保信息披露的准确、连续、透明；超过一定金额的投资必须提交董事会甚至股东大会审议。当时平安聘请的是国内会计师，一年费用不过20万，而聘请国际会计师则要花200万以上，平安觉得太贵，和外资股东很是争论了一番。外资对公司种种制度的“苛求”起初也让平安感到不很舒畅，觉得受到很多限制。

“实事求是地说，我们从1994年起是被迫接受。” 马明哲毫不讳言当时的尴尬。在这种被迫接受中，平安逐渐体会到外资所引入智慧的好处，随后开始认真地吸收、消化。当时，国内产险业很多人都认为承保亏损无所谓，投资可以弥补。而从国外的经验来看，持这种观点的保险公司过了10年、20年基本都不见了。于是，平安开始明确承保一定要赚钱，这是做百年老店的基础，而这种认识上的改变正是来自外资的启发。

从摩根、高盛这两个挑剔的老师身上学到很多管理、治理经验后，平安更加意识到高质量战略股东的意义。2002年，平安站在新的起点上，迫切需要寻找一位更专业的战略投资者，以进一步充实公司的资本金，实现战略上的强强联合，帮助平安进入国际资本市场。随即，平安找到了汇丰。汇丰入股平安6亿美元，获得10%的股权。相较摩根、高盛，汇丰在风险控制、合规等领域更加专业和领先，是国际领先的金融控股集团。

在入股方案谈判的时候，平安有意识地从这个战略投资者那里获取大量的智力支持。“汇丰入股的时候，我们当时讲得很清楚。除了资金，当年摩根、高盛进入后，给我们带来了很多东西，希望汇丰也能做到这点。汇丰说很愿意做这个事情。但空口说白话是不行的，我们跟汇丰签有协议，叫技术支援协议。”平安董事会办公室主任金绍   说，“其中有句话我记得特别清楚，叫平安有需要、汇丰能做到，原则上就得满足平安的需求。当然，我们是要支付费用的。所以，引资一定要是战略投资者，仅仅给钱是不行的。”

汇丰没有让平安失望，一入股，就对平安的内部控制、风险管理提了很多意见。比如公司办公电脑方面，原先，张三李四都可以把自己的程序放到电脑里面。在汇丰的建议下现在是电脑全面标准化了：个人装不了东西，不能到外面乱上网，公司内部的文件只能看，不能下载、打印、转发到外网，一旦拷贝，电脑部那边就有记录，这就切实保护了公司的商业秘密和知识产权。中国金融业首个后援中心——平安的上海张江后援中心也得益于汇丰的支持。当时平安下面的寿险、产险、证券、信托等子公司都搞各自的电脑系统，成本昂贵、不统一，平安希望建立一个统一的IT系统。汇丰正好有这方面的经验，就派人到平安帮忙，时间最长的呆在平安一年多。金绍   感慨道：“人家是非常真心的，不但告诉我们怎么做，还告诉我们汇丰以往犯的一些错误。”

平安和汇丰在业务上也有着合作。汇丰在内地有很多高端客户，但自己在内地没有保险业务，就介绍给平安提供保险服务。比如，客户一旦发生车祸，到医院去，信用卡是不认的，现金才行，这就造成客户不便。汇丰跟平安合作后，一旦发生事故，客户只要有平安的保险卡，先看病，由平安暂赔。当然，这种合作完全市场化，“少一分钱都不行”。

不断地向外资股东学习、引入国际上先进的经营管理、治理经验，以及不断地和股东进行战略协作之后，平安自身的经营管理日益优化。去年，汇丰的董事参观了平安的IT系统，提出“我们到你们这边来学习学习”——平安利用后发优势解决了一些汇丰尚没有解决的技术问题。打开大门向别人学习，然后进入到互相学习、互利发展的阶段，这在一定程度上标志着中国企业已逐渐成熟。

董事会的治理之道

就全球范围来看，公司治理已进入到董事会治理阶段，当然，这种治理带来了各种各样的问题。如何达到股东、董事会的有效制衡，这显然是一个世界性的难题。

虽然由于各国经济发展水平、法律、文化等存在差异，公司股权结构对解决这个难题的意义并不相同，但整体而言，构建一个合理的、适合公司自身需要的股权结构是具有普遍价值的，当然，这种股权结构并无所谓最佳、样板。

经过对股权结构、股东结构的改造，平安的股权结构日趋优化。目前平安形成了外资、国有、民营、员工以及其他社会公众股东共同持股的格局。没有控股股东，股权多元而不是高度分散，前几大股东之间持股比例相差不大，比较均衡，而且这些大股东或派出董事，或派出股东监事加入监事会对董事会进行监督。正是在这种股权合理均衡、对董事会进行有效监督的基础上，平安不断吸收先进的治理理念，建立了一个运作规范高效、专业化、国际化的董事会，其致力于实现公司价值最大化，而非单个股东利益的最大化。

特别值得一提的是，仅仅是股权结构形式上的均衡，并不能确保实质性制衡的实现。东北高速股份有限公司前三大股东股权相差不多，这三个股东中任意两大股东股权之和大于第三方，即形成所谓“金三角”的形式。但是，这种结构的背后是三大股东均为国有股东，国有股东背后是政府，由此股东经常性的越位或缺位，造成治理的混乱。对平安而言，股东基本是市场化的利益主体，而且在股东均衡背后一直是公司利益最大化的理念及相关制度作为支持，这就保障了股权结构制衡的真正有效。

平安的愿景是成为以保险、银行和资产管理为核心业务的国际领先的综合金融服务集团，这就需要国际化的人才。随着平安股权的国际化，外资股东自然带来了国际化的人才。目前平安的董事共19人，其中汇丰派出的董事3人，均是资深的银行、保险和法律专业人士。他们是：王冬胜，2005年起出任汇丰集团总经理兼香港上海汇丰银行有限公司执行董事；白乐达，2006年起担任汇丰控股有限公司保险业务常务总监；伍成业，1998年起出任香港上海汇丰银行有限公司法律及合规事务主管。

平安独立董事的作用也不可小觑。平安有3名境外独立董事，每年交的税都比平安给的工资多好几倍。他们选择来平安，对履行社会责任的考虑明显多于经济利益。这些独董履职勤勉，看财务报表的时候，连标点符号错误都挑了出来。

一个具有强大竞争力的董事会必须是由专业化、高素质的董事组成。平安是以保险为主的公司，财务报表中有很大一块是保险准备金，在这方面精算师是专业人士。公司的审计委员会主任提出，希望董事会中引入一名有经验的保险专业人士，这样对财务报表审计会更加专业。2009年董事会换届，平安有意识地去寻找，结果邀请了瑞士再保险大中华区的原负责人   煦和，他作为资深精算师背景的独立董事，成功加入新一届董事会及审计委员会履职。

为提高决策的科学性，在摩根、高盛的促动下，平安董事会多次聘请外部中介机构人员如会计师、律师、投行发表专业意见来辅助决策，这应该是平安董事会区别于绝大多数中国上市公司的重要特色，极富国际化色彩。而平安董事会紧张而高效的集体讨论决策，源于开会前的充分沟通交流，以及外部中介机构事先花费大量时间的专业论证。

大股东汇丰评价说，平安的董事会运作、风险管理以及内部控制已经达到了国际水平。正是源于这种信任，平安历史上的一系列重大战略举措都得到了来自汇丰的董事的坚定支持。

管理层团队与股东共赢

对一家公司而言，管理层团队与股东的关系，无疑是非常关键的。管理层团队与股东进行良好的沟通、合作，才能取得双赢，否则往往是两败俱伤，一如新浪的王志东，云南红塔的褚时健。随着创业潮的展开，中国的企业已形成了一种很有特色的现象：一大批管理层团队在公司发展过程中并不拥有公司的第一大股权，而他们长期掌控公司的经营权，且第一大股东（或者所有其他股东）只派出董事（在上市公司中一般为非执行董事），并不派出管理层——这种结构下，公司保持着良好的发展。

马云的管理层团队只是阿里巴巴集团的第三大股东，这并不妨碍他们掌控经营权；宗庆后是娃哈哈集团的第二大股东，其一直是娃哈哈的掌门人。至于平安，以马明哲为代表的管理层团队作为职业经理人，和股东合作融洽、自身也保持着稳定，这应该归功于平安的“基因”——自我革命、公司利益至上。

时至今日，仍有大量国企高管同时享受着体制内的待遇（如行政级别）与市场化的待遇（如高薪），这种“脚踩两只船”的行为日益遭到各界质疑，这也是国企难以产生真正的企业家的重要原因。只有真正的企业家才能够肩负起企业的重担，为公司利益、股东利益最大化而忠实、勤勉地工作。

马明哲当初主动放弃了体制内的工作，选择了市场化的职业经理人发展道路。1990年，37岁的孙建一，这个当年中国保险业最年轻的正局级干部，冲着深圳、蛇口的特区机制，放弃了中国人民保险公司武汉分公司副总经理之位，来到平安，进入到骑自行车上下班、住宿舍的生活。马明哲和孙建一从体制内到体制外，继而成为职业经理人、企业家，赢得了和股东良好合作的基础。       

最根本的，一如姚军指出：“平安管理层团队跟大股东们合作良好，源于管理层团队作为职业经理人的利益和股东利益、公司利益是一致的。有了这种一致性，其他的都好办，如果大家的利益不一致，那就乱套了。”客观上，在股东制衡、董事会规范运作之下，管理层团队搞内部人控制等歪门邪道的可能甚微。这种利益的一致性可谓很好地解决了委托代理问题。    

也正是因为这种利益的一致性，平安的董事会形成了一种基本的氛围：董事不能为了单个股东利益，只能为了公司利益。“汇丰除派了董事，管理层是不派人的，因为没有必要派人。我们这里的人是全世界各地招来的。汇丰可以给我们推荐人——那你说这个人是汇丰的人还是哪个的人？没有这种概念。”姚军说，“我们有很多股东董事，但是，这些董事在公司里，都是要为公司利益、员工利益服务的——我还没有发现哪个董事发言的时候，完全站在他的股东利益上。”

董事高管薪酬制度方面充分体现了管理层团队和股东的合作性。平安董事会薪酬委员会对董事及高级管理人员的表现及薪酬待遇予以审议，参照董事会制定的年度发展计划，以绩效为基础建议董事和高级管理人员的薪酬待遇，然后交董事会审议，最后提交股东大会表决。这种制度得到了大股东的认可。当听说有人抱怨平安的董事高管工资太高，汇丰派出的董事不以为然：“我给你的工资低了，你跑了怎么办，这个公司如果关键性的人不在了怎么办？”这正体现了一种国际化、市场化的治理理念。

谈及自我加压、规范董事会治理的心态，马明哲表示：“董事会是帮我们的——老想着董事会、监事会是跟我对抗的，那心态就不对了。作为平安的创始人,我的任务就是培育它，为它打下好的基础，使之得以成长为百年老店。当我以后退出来的时候，我希望它能有一个好的可以永续经营的平台以及长久成长的内在动力。”

结语

平安的案例提示人们，或许世界上根本就不存在所谓的最优股权结构。所谓“差之毫厘，失之千里”，股权结构和公司价值之间的关系微妙而敏感，受到诸多外在治理因素和内部环境构成的影响，具有同样集中度和多元化程度的股权结构放在不同行业的企业里，也会产生南辕北辙的效果。因此，适合自己的才是最好的。

从4200万元的注册资本起家，到如今资产8732亿、2009年前三季度净利润69亿，平安经历了跨越式发展。成事在人，人的能力发挥需要良好的机制，机制依靠体制，股权结构又为体制奠基。在这个意义上，平安从国企走向股权多元化、合理化的过程，彰显了一种追求“根本”的智慧，也找到了一条适合自己的治理之路。